691 904 119 strattek@poczta.pl

Ograniczanie ryzyka walutowego eksportera i importera poprzez dywersyfikację portfela walutowego.

W jaki sposób firma dokonująca transakcji eksportowych lub importowych może ograniczyć ryzyko walutowe? Czy dywersyfikacja portfela walutowego i stosowanie rozliczeń w dwóch różnych walutach (EUR i USD) pozwoli ograniczyć lub wyeliminować to ryzyko?

Ryzyko walutowe można w znacznym stopniu ograniczyć, a pod pewnymi warunkami można je w zasadzie całkowicie wyeliminować poprzez zabezpieczenie pozycji walutowych przy pomocy instrumentów inżynierii finansowej tj. instrumentów pochodnych, wśród których do najbardziej popularnych należą kontrakty terminowe oraz opcje. Stosowanie instrumentów pochodnych, jako zabezpieczenie pozycji w instrumentach bazowych, w tym przypadku w walutach, wymaga jednakże ich dobrej znajomości. W przeciwnym razie straty spowodowane wykorzystaniem instrumentów pochodnych – inaczej derywatów – mogą być znaczne.

Innym, w pewnym sensie bezpieczniejszym dla eksporterów i importerów rozwiązaniem pozwalającym zmniejszyć ryzyko walutowe może być dywersyfikacja portfela walutowego. Odbywa się ona poprzez jednoczesne zastosowanie w rozliczeniach z kontrahentami zagranicznymi, co najmniej dwóch rożnych walut obcych, tj. na przykład EUR i USD. Takie rozwiązanie wprawdzie nie pozwala wyeliminować całkowicie ryzyka walutowego, ale pozwala je ograniczyć. Z kolei to w jakim stopniu uda się ryzyko walutowe ograniczyć zależy w dużej mierze od dwóch czynników, mianowicie – od rodzaju i stopnia korelacji pomiędzy poszczególnymi walutami obcymi wykorzystanymi do rozliczeń z kontrahentami zagranicznymi oraz od proporcji poszczególnych walut w portfelu walutowym. Innymi słowy zależy ono od proporcji wartości transakcji rozliczanych w poszczególnych walutach do wartości łącznej wszystkich transakcji rozliczanych w walutach obcych przez importera lub eksportera. W niniejszym tekście podjęliśmy się analizy możliwości ograniczenia ryzyka portfela walutowego firm eksportowych i importowych przy obecnych kursach EUR i USD.

Zacznijmy od wyjaśnienia czym jest korelacja. Korelacja może być dodatnia lub ujemna i zawiera się w przedziale <-1,+1>. Korelacja dodatnia oznacza, że obie waluty rosną i maleją w tym samym czasie. Korelacja równa „+1” będzie występowała wtedy, gdy waluty, dla których obliczany jest współczynnik korelacji zachowują się identycznie. W praktyce jednak, sytuacja aż tak silnej korelacji na rynku walutowym raczej nie występuje. Z kolei korelacja ujemna oznaczałaby, że kierunek zmian wartości walut jest przeciwny, tzn. wzrostowi wartości jednej waluty obcej towarzyszyłby spadek wartości drugiej waluty obcej. Korelacja równa „-1” występowałaby wówczas, gdyby wzrostowi jednej waluty obcej towarzyszył identyczny spadek wartości drugiej waluty obcej. Tego  typu sytuacja byłaby niewątpliwie pożądana, ponieważ pozwoliłaby praktycznie wyeliminować ryzyko walutowe. W rzeczywistości jednak nie występuje. W praktyce najbardziej prawdopodobne są mniejsze od jeden korelacje dodatnie lub niewielkie ujemne korelacje pomiędzy walutami obcymi.

W celu ograniczenia ryzyka walutowego szczególnie ważne jest także ustalenie udziałów, tj. proporcji, jakie poszczególne waluty powinny mieć w portfelu walutowym eksportera, bądź importera. Przy niewłaściwych proporcjach poszczególnych walut ryzyko walutowe całego portfela wzrośnie.

Na ograniczenie ryzyka walutowego wpływa także ilość różnych walut obcych, które zostaną wykorzystane w rozliczeniach z partnerami zagranicznymi. W ujęciu inwestycyjnym ryzyko można podzielić na ryzyko rynkowe, którego nie da się wyeliminować, ani ograniczyć poprzez dywersyfikację oraz ryzyko nierynkowe tzw. ryzyko specyficzne, które z kolei można ograniczyć poprzez dywersyfikację portfela walutowego. Im więcej walut obcych zostałoby wykorzystanych w rozliczeniach walutowych, tym większą część ryzyka specyficznego można byłoby wyeliminować. Jednak biorąc pod uwagę, że najczęściej w rozliczeniach handlowych z zagranicą stosuje się zwykle dwie waluty tj. EUR oraz USD w dalszej części przeprowadzimy analizę ryzyka walutowego z wykorzystaniem tylko tych dwóch walut obcych.

Do analizy, w celu ustalenia proporcji portfela walutowego, który pozwoliłby ograniczyć w maksymalnym stopniu ryzyko walutowe, wykorzystaliśmy dane dotyczące kursów walutowych USD i EUR na podstawie tabel kursów średnich (fixing) NBP za okres od 02.01.2014 do 24.10.2014. Ponadto założyliśmy, że transakcje w handlu zagranicznym są rozliczane po miesiącu od daty dokonania transakcji. W związku z tym do obliczeń przyjęliśmy stopy zwrotu oraz ryzyko walutowe dla okresów miesięcznych. Oczekiwana miesięczna stopa zwrotu dla USD w tym okresie wyniosła +0,87% natomiast dla kursu EUR była ona znacznie mniejsza i kształtowała się na poziomie +0,05%. Jako miarę ryzyka przyjęliśmy odchylenie standardowe, które dla analizowanego okresu w przypadku USD wyniosło 1,58% natomiast dla kursu EUR było o połowę mniejsze i wyniosło 0,85%. Analiza ryzyka została uzupełniona o analizę prawdopodobieństwa wzrostu/spadku kursu każdej z walut. Prawdopodobieństwo wzrostu kursu EUR o 1% lub więcej w ciągu jednego miesiąca wynosi 12,3% natomiast prawdopodobieństwo spadku kursu w ciągu miesiąca o 1% lub więcej wynosi 11,9%. W przypadku USD prawdopodobieństwo spadku kursu o 1% lub więcej w ciągu jednego miesiąca wynosi 11,90%, natomiast prawdopodobieństwo wzrostu kursu USD o 1% lub więcej wynosi aż 46,81%. Zatem wzrost kursu USD w ciągu miesiąca jest bardziej prawdopodobny niż analogiczny wzrost kursu EUR. Przy poziomie ufności 95% kurs USD w ciągu miesiąca wzrośnie nie więcej niż 3,48% lub spadnie nie więcej niż 1,75%. Natomiast miesięczna zmiana kursu EUR przy identycznym poziomie ufności będzie oscylowała pomiędzy +1,46% a -1,36%, co także potwierdza większe prawdopodobieństwo wzrostu kursu w przypadku USD niż w przypadku EUR.

Przejdźmy do ustalenia struktury portfela walutowego, który pozwoliłby dziś zminimalizować ryzyko walutowe. Współczynnik korelacji pomiędzy USD, a EUR wynosi obecnie +0,4. Przyjmując do obliczeń powyższy współczynnik korelacji i dane zamieszczone w poprzednim akapicie oraz korzystając z odpowiednich modeli ekonomicznych można wyliczyć, że firma będąca wyłącznie eksporterem lub wyłącznie importerem, chcąc zminimalizować ryzyko walutowe powinna w USD realizować dokładnie 8,73% łącznego eksportu/importu, natomiast pozostałe 91,27% eksportu/importu powinna obecnie dokonywać w EUR. Niski udział USD w portfelu wynika z większego ryzyka walutowego jakie występuje obecnie w przypadku tej waluty, o czym była mowa w poprzednim akapicie. Przedstawiony portfel walutowy cechuje się ryzykiem walutowym na poziomie 0,8453% (liczone przy pomocy odchylenia standardowego). Zatem ryzyko tak skonstruowanego portfela jest znacznie niższe niż ryzyko właściwe dla USD, ale niewiele niższe niż ryzyko walutowe jakie obecnie występuje w przypadku samego EUR. Można więc stwierdzić, że w przypadku firm będących wyłącznie eksporterami lub wyłącznie importerami, rozliczanie wszystkich transakcji walutowych w EUR daje ryzyko walutowe zbliżone do ryzyka właściwego dla naszego portfela zdywersyfikowanego. Warto przy okazji też zauważyć, że w przypadku USD jak to zostało wcześniej przedstawione, prawdopodobieństwo wzrostu kursu jest obecnie znacznie większe niż odpowiednie prawdopodobieństwo dla kursu EUR, dlatego w przypadku eksporterów którzy nie chcą ograniczać ryzyka walutowego, a zamiast tego dążą do maksymalizacji zysku, lepszą walutą rozliczeniową byłby obecnie USD. Bowiem rozliczanie sprzedaży eksportowej w USD nacechowane jest większym prawdopodobieństwem realizacji dodatkowego zysku wywołanego wzrostem kursu tej waluty.

Nieco inaczej będzie się przedstawiać sytuacja firmy, która jest zarówno eksporterem jak i importerem. Należy zauważyć, że eksporter zajmuje długą pozycję (zarabia na wzrostach kursu walutowego), natomiast importer zajmuje zawsze krótką pozycję (zarabia na spadkach kursu walutowego). Zajęcie dwóch różnych pozycji (tj. długiej i krótkiej) w dwóch różnych walutach daje możliwość ujemnego skorelowania obu pozycji walutowych. Dzięki temu zmiana kursu walutowego, która w przypadku zajęcia długiej pozycji jest stratą, w przypadku pozycji krótkiej staje się zyskiem i odwrotnie. W celu dokonania dalszych obliczeń i ustalenia struktury portfela walutowego firmy będącej zarówno importerem jak i eksporterem, przyjęliśmy założenie że eksport jest w całości rozliczany w jednej walucie (EUR lub USD), natomiast import jest w całości rozliczany w drugiej walucie (USD lub EUR). Przy takim sposobie rozliczeń, portfel walutowy, który pozwoliłby w maksymalnym stopniu ograniczyć ryzyko walutowe powinien składać się w 29,48% z USD, a w 70,52% z EUR. Inaczej mówiąc, aby ograniczyć ryzyko walutowe to 29,48% transakcji walutowych firmy powinny stanowić transakcje eksportowe rozliczane w całości w USD, natomiast import powinien stanowić 70,52% transakcji walutowych i być rozliczany w EUR lub odwrotnie. Ryzyko tak skonstruowanego portfela walutowego liczone odchyleniem standardowym wyniosłoby obecnie 0,5960% zatem byłoby znacznie niższe niż ryzyko dla USD oraz prawie 1/3 niższe niż ryzyko liczone dla kursu EUR. Ze względu na wspomniane już większe prawdopodobieństwo wzrostu kursu USD w korzystniejszej sytuacji byłaby jednak firma, która eksport rozliczałaby w USD natomiast import w EUR. Omawiając sytuację firmy, która jest zarówno eksporterem jak i importerem należy zwrócić uwagę, że taka firma ma możliwość nie tylko ograniczenia ryzyka walutowego, ale także przynajmniej częściowego wyeliminowania tego ryzyka w sytuacji gdyby cześć eksportowych transakcji walutowych była rozliczana w tej samej walucie, w której są rozliczane transakcje importowe. Przy założeniu, że eksport byłby w każdym miesiącu równy importowi oraz że transakcje eksportowe byłyby rozliczane w tej samej walucie co transakcje importowe, istniałaby możliwość całkowitego wyeliminowania ryzyka walutowego wtedy gdyby waluta uzyskana z eksportu była bez przewalutowywania na złotówki wykorzystana do opłacenia transakcji importowych wyrażonych w tej samej walucie co eksport.

Z powyższej analizy wynika, że w obecnej sytuacji przy przyjętych do obliczeń kursach walutowych EUR i USD większe możliwości ograniczenia ryzyka walutowego posiadają firmy będące jednocześnie zarówno eksporterami jak i importerami. Należy też podkreślić, że przedstawione przez nas struktury portfeli pozwalających zminimalizować ryzyko walutowe będą ulegały zmianom wraz ze zmianami kursów wzajemnych USD/EUR.